核心观点

23Q2 公司实现营收95.37 亿元/-6.4%，归母净利润6.86 亿元/-30.3%，盈利能力环比提升，主要得益于外部原材料、能源成本下行，以及公司出色的产品及原料调节能力。展望下半年，教辅教材招投标及消费旺季即将来临，成本与需求改善有望带来造纸盈利持续优化；浆产品方面，外盘浆价小幅提升带动浆价修复，盈利能力预计稳中向好。截至23H1 末公司资产负债率50.84%，随三大基地布局基本完成有望进一步下降，资本结构稳健，在行业供给侧出清过程中具备较强安全边际和财务弹性，林浆纸一体化和优质高效管理下未来可期。

(资料图)

事件

公司发布2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营收193.42 亿元/-2.6%，归母净利润12.51 亿元/-24.6%，扣非归母净利润12.18亿元/-25.7%；EPS（基本）为0.45 元/股，同比变动-27.4%，ROE加权为5.25%/-3.12pct。

单季度看，23Q2 实现营收95.37 亿元/-6.4%，归母净利润6.86 亿元/-30.3%，扣非归母净利润6.65 亿元/-32.1%。

简评

23Q2 盈利能力环比修复。23H1 公司毛利率14.80%/-1.69pct.；净利率6.50%/-1.86pct.。单季度看，23Q2 毛利率为16.13%/-2.75pct.，环比+2.62pct.；净利率为7.22%/-2.44pct.，环比+1.42pct.，盈利能力环比提升，主要受益原材料、能源成本下行，以及公司在产品结构调整、成本节降等方面的持续投入。

纸业务：文化纸、生活纸产能释放推动收入增长，箱板纸盈利环比改善。

1）文化纸：23H1 非涂布文化用纸实现收入65.42 亿元/+30.9%，毛利率15.64%/-1.53pct.；铜版纸实现营收15.79 亿元/-8.3%，毛利率12.17%/-3.12pct.。上半年广西南宁文化纸产线完成改造，产销量同比上升；23Q2 淡季叠加前期成本回落影响下，纸价有所回调，根据卓创资讯，23Q2 双胶纸、双铜纸吨均价分别为6060/5430 元，分别同比-1.5%/-2.9%。

2）包装纸：23H1 牛皮箱板纸实现收入45.59 亿元/-19.9%，毛利率12.16%/-0.04pct.，环比提升4.33pct.。需求不振叠加零关税进　　口纸冲击，上半年箱板纸价持续下行，根据卓创资讯，23Q1/Q2 箱板纸吨均价分别为4262/3945 元，分别同比-12.7%/-18.6%。得益于美废原材料的使用以及国废价格的下降，上半年箱板纸盈利能力环比提升。

3）其他纸：23H1 淋膜原纸实现收入6.92 亿元/-5.9%，毛利率7.38%/-8.22pct.，上半年受白卡纸价格下行影响，淋膜原纸盈利能力承压；生活用纸实现收入9.01 亿元/+28.9%，毛利率11.02%/-3.02pct.，持续受益于广西新产能释放。

浆业务：提高自用浆占比、木片价格下降，上半年浆价回调影响有限。1）溶解浆：23H1 溶解浆实现收入19.08 亿元/-26.5%，毛利率16.23%/-5.27pct.。溶解浆受木浆价格影响价格下行，同时木片成本改善，整体盈利能力有所回落。2）化学浆：23H1 化学浆实现收入10.48 亿元/-23.8%，毛利率20.54%/+2.99pct.。虽然上半年阔叶浆价格快速下滑，但公司供给集团卡纸部分价格相对稳定，同时通过加大自用浆比例叠加木片成本回落，盈利能力略有改善。3）化机浆：23H1 化机浆实现收入9.56 亿元/+5.4%，毛利率21.91%/-7.07pct.，公司化机浆除自用外主要供给集团卡纸业务，盈利能力较稳定。

展望23 年：产能建设有序推进，浆、纸盈利预计持续修复，长期受益于行业集中度提升。

1）产能方面，公司稳步推进“四三三”战略，构建起山东、广西、老挝“三大基地”，截至2023 年中公司拥有浆纸产能超过1000 万吨（估算浆产能435 万吨、纸产能617 万吨）。2023 年公司南宁基地一期项目建设全面开启，其中年产20 万吨文化纸机改造项目已于2023 年4 月完成并开始试产，年产100 万吨高档包装纸及配套50 万吨本色化学木浆产线预计将于2023 年Q3 陆续进入试产阶段。我们预计2023 年有望新增纸产能120万吨（+20.1%）、浆产能50 万吨（+11.5%），浆纸产能预计将达1200 万吨。

2）文化纸方面，7、8 月行业陆续发起两轮提价函，合计提涨400 元，截至2023 年8 月25 日，双胶纸吨均价5625 元，较7 月低点+250 元，双铜纸吨均价5360 元，较7 月低点+215 元，在前期党建、教辅订单支持下，淡季提价落地情况良好。随着9 月教辅教材招投标旺季来临，文化纸有望获得价格支撑。箱板纸方面，中秋、国庆备货需求有望带动纸价和盈利修复，公司以中高端产品以主，纸价相对平稳且具备原材料多元化优势，盈利优于行业。溶解浆方面，旺季即将来临、下游开工向好，溶解浆价格有望稳步修复。纸浆业务方面，考虑纸浆外销主要供应集团，整体波动小于市场水平，8 月28 日Arauco 外盘纸浆报价再次提涨20-30 美元/吨，预计随浆价小幅修复、盈利稳中向好。

3）以文化纸为例，据不完全统计，2023 年已有联盛纸业年产40 万吨、亚太森博年产50 万吨文化纸项目投产，预计至2024 年末将有华泰集团年产18 万吨、北海玖龙年产55 万吨、岳阳林纸年产45 万吨等文化纸项目投产，两年内新增产能超过200 万吨（根据卓创资讯，2022 年我国双胶纸消费量812 万吨），我们认为行业未来将经历中小产能的整合与出清。根据公司公告，截至23H1 末太阳纸业资产负债率50.84%、资本结构稳健、现金流健康，公司山东、广西、老挝“三大基地”已基本布局成型，未来资本开支强度趋缓，预计资产负债率有望进一步下降，在行业供给侧出清过程中具备较强安全边际和财务弹性，有望受益于行业整合和集中度提升。

投资建议：我们预计太阳纸业2023-2025 年营业收入分别为406.5、445.3、479.7 亿元，同比增长2.2%、9.5%、7.7%；归母净利润分别为29.6、34.1、39.0 亿元，同比增长5.4%、15.1%、14.5%；对应P/E 为10.9x、9.5x、8.3x，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。